來源：雪球App，作者： 俏哥價值投資筆記，（
發布于2023-09-05 13:47
一、行業基本情況
化妝品屬于日常消費品，主要有護膚品、護發品、口腔護理、沐浴用品和彩妝等，這五大品類占據了90%以上的市場銷售額，其中護膚品是化妝品里面最大的品類，占據50%以上的銷售額。隨著人們日常衛生習慣的養成，以及大眾類化妝品的普及，這五大品類的發展進入了穩定期，未來的競爭更多的集中在現有品牌之間市場份額的爭奪，以及新興品牌的挑戰。
1、化妝品需求高度個性化，市場空間巨大，品牌眾多，行業集中度低
隨著居民收入的上升，化妝品行業的市場空間也越來越大，預計到2023年，整個化妝品市場規模將達到5000億以上，其中護膚品和彩妝預計分別達到2600億和500億左右。如果按機構預計的2023年銷售收入，在整個化妝品市場的占有率為1.6%，在護膚品的市場占有率3.1%左右。
從市場規模來看，有很多行業市場規模可以媲美化妝品，甚至超過化妝品行業，但是這些行業的集中度都遠超化妝品行業。其中最重要的原因就是化妝品行業的需求高度個性化，不同年齡、性別、收入水平、膚質等，需求差別很大，導致產品的種類非常多，產品同質化的程度不高。可以說沒有企業能覆蓋所有的需求，這就決定了很難有企業能在化妝品市場占據絕對的統治地位，給潛在進入的企業和正在發展的化妝品品牌，留下了非常廣闊的市場空間。同時，高度個性化的產品也讓行業內部很少出現價格戰，企業完全掌控了產品的定價權，可以獲取超出絕大部分行業的毛利率。
超高的毛利率，相對較低的進入壁壘，吸引了大量的企業進入這個行業。不過以來，跨國企業憑借強大的研發能力、品牌影響力和營銷能力，牢牢占據中國化妝品行業的領先地位，我們熟知的有、、、等等。近年來，借助國內互聯網的高速發展，不少國產品牌開始高速發展，目前這些品牌也擁有了相當的影響力，像上海上美、百雀羚、伽藍集團、歐萊雅、、丸美等等。
如果按價位來劃分，高端化妝品基本上都是跨國品牌占據，前三位就占據40%多的高端市場份額，集中度相對較高。中高端和相對大眾化的市場集中度非常低，市場份額第一和第二分別是和，其次就是有一定影響力的國產品牌，彼此之間市場份額差距不算大，單個國產品牌的市場份額基本上不超過5%，前十的企業占據的中高端和大眾化市場份額合計也就46%左右。
2、化妝品牌忠誠度差異性很大，隨著消費水平提升會發生躍遷
化妝品作為滿足個性化需求的產品，市場上種類繁多。按功效劃分，有清潔型、護膚型、基礎型、美容型、療效型；按用途劃分，有肌膚用、頭發用、美容用、特殊功能用等；按使用人群劃分，有嬰兒、少年、男性、女性、孕婦等等，按產品劑型劃分，有液體、乳液、膏霜、粉狀、塊狀、油狀等等。
不同的分類，就誕生了不同的品牌，不同的產品種類，化妝品作為一種特殊的日用品，直接接觸皮膚，消費者對于產品的安全性要求非常高。同時，基于愛美的天性，消費者對于化妝品有著非常深的依賴。
對于一些功能性，和其余品牌差異化較為明顯的化妝品品牌，一旦消費者建立了品牌信任度，轉換到其余品牌的意愿就比較低，會在相當長的時間內重復購買這個品牌的產品，企業可以鎖定這一部分客戶。像一些針對特定膚質的化妝品，消費者轉換成本更高，品牌忠誠度也更高。一些低檔或者同質化的化妝品，就很難鎖定用戶。另外高端品牌，安全性、功能性更高，可選擇的也比較少，消費者的品牌忠誠度高于其余層級的品牌。
基于化妝品的特性，大部分消費者會在自己消費能力可以承受的最高級別范圍內選擇化妝品。隨著消費水平的提高，消費者經濟實力有較大提升時，就會嘗試選擇更高檔次的化妝品，這樣消費者就會放棄原來使用的化妝品牌。
所以，在化妝品行業，品牌差異化是非常重要的競爭能力，也是隔絕新進入企業競爭的有效手段。
3、互聯網技術的發展，讓化妝品銷售渠道發生了重大變革，國內品牌受益更多
在互聯網普及率不高的時候，化妝品銷售渠道主要是以線下為主，市場拓展受到較大程度的限制。基本上國際品牌占據了一二線城市的絕大部分渠道，國產品牌只能選擇一些人口密度低的三四線城市建設銷售渠道，加上國產品牌主要是中低端產品，高端百貨、購物中心會較大程度排斥這些品牌的進駐，大部分品牌就只能選擇一些日化專營店、或者大賣場，推廣效率非常低。由于渠道的限制，國際品牌和國內品牌都在各自領域發展，市場滲透非常困難。
隨著互聯網的普及，線下渠道受地域限制、價格限制、購物便捷性限制等因素的影響，大部分化妝品企業開始選擇線上渠道。相比線下渠道，線上渠道在信息展示、傳播、分享等方面有著巨大的優勢，國際品牌可以通過電子商務覆蓋三四線渠道的消費者，國內品牌也可以滲透到一二線的核心消費市場。
在線上渠道發展的過程中，國內品牌的受益更多。以來，國內品牌在營銷實力上與國際品牌存在巨大的差距，借助線上渠道，國內品牌可以更低成本的進行品牌營銷，利用線上渠道社群特性打造品牌，與國際品牌抗衡。線上渠道的發展，無形中削弱了國際品牌的優勢，也讓國內品牌的劣勢被弱化。
不過這一特點除了讓國內品牌在短期內大幅提升了市場份額外，也很大程度降低了化妝品行業的進入門檻，加劇了整個行業的競爭。在互聯網技術發展的2016-2022年里，化妝品企業大幅增加，而且規模以上企業數量翻倍式的增長。截止2022年，化妝品整個鏈條上的企業達到1500萬家，規模以上的化妝品企業達到700多家。在互聯網高速發展的2016-2022年，規模以上的化妝品企業增加接近400家。
4、化妝品受眾越來越多，帶動市場空間的不斷擴大
歐美日韓經濟發展起步較早，消費者經濟實力更強，在很早的時期就已經開始培養使用化妝品的習慣，像歐洲60歲以上的女性占了面部護膚品消費市場的34%，40-60歲人群消費金額是25-40歲人群的2倍以上。
我國經濟發展相對較晚，人口結構、消費習慣、收入結構與發達國家有很大的差異，大部分老年人都沒有化妝品消費的習慣，而且年輕女性在化妝品上面的消費遠遠高于老年女性。目前國內真正具有消費習慣的還是集中在80年代改革開放以后的這一批人群，隨著年齡的增長，國內化妝品消費群體的數量會成倍數的增加，帶動市場的不斷擴大。而且消費需求也會發生較大的改變，未來很大可能會發達國家的發展過程。
二、企業基本情況
1、財務狀況
（1）企業整體資產負債率38.8%，可以說處于非常低的水平，基本上沒有償債壓力。
（2）現金類資產占比非常高，有息負債雖然占比也高，但是和現金類資產相比，差了幾倍。企業即便再增加有息負債，依舊可以負擔。
（3）應收賬款很少，應付賬款占比非常高，企業相對于供應商有著一定的強勢地位。
2、經營成果
（1）營業收入&凈利潤
企業最近十年里面，前面五年發展非常緩慢，營業收入共計增長24.68%。從2018年開始進入高速發展，一直到2022年底，營業收入在著5年翻了3.58倍。
凈利潤前五年增長更慢，僅僅增長了7.56%，而2018-2022這幾年，凈利潤翻了4.42倍。
化妝品的單價也逐步提升，相比2017年，銷售單價增長了53.59%，增長幅度和營業收入以及凈利潤相比，差距非常大。可見的發展主要是靠銷售量的增長帶來的，也側面反應出，珀萊雅品牌的溢價沒有太大的提升。
前五年發展緩慢，最近5年的高速發展，歸根結底還是要感謝互聯網技術的發展。2018年珀萊雅線上渠道以后，營業收入和凈利潤的增長就進入了快車道。
按線上線下渠道來看，90.98%的銷售收入來自于線上渠道，線下渠道僅占比9.02%。
按直營和分銷來看，直營渠道的銷售占總營收的70.39%，都是線上渠道。而且，直營渠道最近3年的銷售收入平均增長率達到了71.86%。而這個數據在上市前的3年，珀萊雅經銷渠道的收入占了80%左右。分銷渠道有線上也有線下，線上渠道增長率不算高，最近3年平均增長19.89%。線下分銷渠道可能受疫情的影響，最近3年都是負增長，每年平均下滑26.26%。
由此可以看出，線上渠道對于的影響有多大，和化妝品的發展有多契合。
擁有珀萊雅、彩棠、悅芙媞等品牌，也包含了護膚品、美容彩妝、洗護類等各種產品。從品牌來看，珀萊雅占比82.74%，彩棠占比8.99%，悅芙媞占比2.94%。從產品來看，護膚類產占比86.2%，美容彩妝類占比11.82%，洗護類1.98%。珀萊雅的發展還是依賴單一品牌和單一產品，并沒有發展出多個強有力的品牌和產品。
（2）盈利能力
的毛利率非常高，最近十年平均毛利率64.49%，近年來毛利率有少量的提升，其中最主要的原因是線上直營銷售占比的提升。
雖然毛利率很高，但是行業競爭激烈，企業需要投放大量的銷售費用，來維持品牌形象和營銷，最近十年的平均銷售費用率達到了40%，因此導致凈利率不高，平均凈利率僅12%左右。
凈資產收益率還不錯，最近5年平均達到21.91%。雖然上市以后一度拉低了凈資產收益率，跌破了20%，但是隨著盈利的逐步上升，凈資產收益率也逐步上升。
（3）運營能力
由于化妝品基本上都是面向個人消費者，除了給電商平臺或者經銷商的一些賬期以外，基本上不存在其余應收賬款，因此的應收賬款周轉天數非常低。
的存貨周轉天數除了2013年以外，其余年份變動不算大。但是平均100多天的存貨周轉天數相比其余行業的日化用品來說，還是相對偏高。最主要的原因，還是化妝品行業的特殊性。因為化妝品種類特別多，一個護膚品就包括化妝水、乳液、面霜、潔面乳、精華、眼霜、面膜、防曬霜等等，企業為了滿足終端需求的及時性和不確定，必須保證每一種產品都有足夠的庫存，種類越多備的庫存就越多，導致化妝品企業普遍的存貨周轉天數較高。
但是在整個行業內部的存貨周轉率是處于行業前列的，行業內很多企業都是采用委托加工的方式，備貨需要和加工企業提前溝通，然后多備庫存。像現在規模和珀萊雅差距不大的，就主要是委托加工方式，存貨周轉天數達到了200多天。珀萊雅絕大部分產品是自己生產，只有少量采用委托加工，因此存貨管理的水平更高。
三、核心競爭力
從供應端來看，化妝品上游主要是原料和包裝材料。原料主要有油酯蠟、乳化劑、流變劑、保濕劑、活性劑、香精油、有機色素、粉體、珠光顏料、中和劑等；包裝材料主要包括玻璃瓶、塑料瓶、印刷品、軟管等。這些材料不管是技術上，還是稀缺性，都沒有多少壁壘，所以不太可能通過掌控上游供應來獲得競爭優勢。
從銷售渠道來看，如果是互聯網還未普及的時候，能夠占據高端商場、購物中心的渠道，應該算一個非常不錯的核心競爭力。但是互聯網降低了化妝品銷售渠道的門檻，讓大部分化妝品企業站在了同一起跑線上，銷售收入現在90%以上來自于線上渠道，基本上沒有多少線下渠道。因此，這個也無法形成競爭優勢。
從需求端來看，憑借多年建立品牌影響力，同時產品很多都有特殊的功效，客戶一旦使用以后，轉換其余品牌的意愿大幅降低，因此可以借此鎖定一部分客戶，這應該算是珀萊雅的一個競爭優勢。但是，品牌影響力需要持續不斷投入的維護，在互聯網時代，其余化妝品品牌通過美妝博主的營銷、各種的投放，可以很容易接觸到珀萊雅的客戶，加上產品的功效性越來越趨同，不是抗衰老、抗氧化，就是保濕、針對敏感肌膚等等，珀萊雅要鎖定客戶的難度也越來越大。
另外，我對于有一個不太好的感覺，就是這個品牌名字有點碰瓷的味道存在。很容易讓人產生錯覺，一個是被消費者錯認為是，另一個是被消費者誤認為是歐萊雅的子品牌或者同等級的品牌。珀萊雅目前的發展，我更傾向于是互聯網技術發展的紅利，讓化妝品的受眾呈倍數增長，企業業績也高速發展，未來隨著獲客成本的提升，會不斷壓縮企業的盈利能力。
目前所處的中端化妝品市場，未來隨著這個領域化妝品企業的逐步增加，競爭會越來越激烈。珀萊雅只有發展出自己的高端化妝品牌，才能在未來的市場中建立企業的護城河。
四、估值
現在處于高速發展的階段，預計年增長率為25%，則三年后營業收入為124.71億。
考慮到毛利率隨著線上直銷比例的提升，會有一定的上升，凈利率按13%計算，則三年后凈利潤為16.21億。
由于化妝品行業進入門檻相對較低，競爭激烈，折現率按8%，永續增長率取3%，則合理估值為298.53億。
（其實還有一家國產化妝品企業，不管是業績規模，還是最近幾年的增長速度和差不多，有些年份甚至更優，發展也非常不錯，不過上市2年多，怕踩坑就沒關注）
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